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Titulaire d'une chaire d'économie à l'Université de Chicago, Randall Krozner a été le bras droit de Ben Bernanke à la Réserve fédérale américaine (Fed) de mars 2006 à janvier 2009.
Pour tenter de relancer la machine économique et éviter la déflation, la Fed lance un deuxième programme de rachats de titres du Trésor (surnommé « QE2 » pour quantitative easing, deuxième phase). Or, on s'inquiète cette inondation de liquidités mal ciblées inquiète, au sein même de l'institution…
Randall Kroszner -Acheter des titres -bons du Trésor, prêts immobiliers titrisés, etc. -ou faire marcher la planche à billets c'est pareil. C'est le pouvoir magique des banques centrales que d'acheter ce qu'elles veulent sans garanties, car les individus acceptent la devise qu'elles émettent en contrepartie. A cet égard, la Fed en acquérant environ un quart des MBS (mortgage backed securities) était quasiment devenue le « market maker » sur ce segment. Il était donc important de revenir à la normale et qu'elle cesse d'en racheter. Ce marché fonctionne mieux désormais. La vraie question aujourd'hui c'est l'efficacité des achats de titres du Trésor. C'est pourquoi, les opérations « d'open mouth », la communication, est tout aussi importante que les opérations dites « open market ». Tout est désormais question d'anticipations : est-ce que la Fed va pouvoir éviter la déflation, est-ce que l'inflation va revenir ? Elle s'est engagée sur une cible d'inflation à 1,5%. C'est la crédibilité de cette parole qui rendra les achats efficaces ou non. Le Japon n'a pas su éviter la déflation car non seulement sa banque centrale s'y est prise trop tard pour baisser ses taux et racheter des titres, mais elle ne s'est pas non plus engagée clairement contre la déflation et a remonté ses taux à plusieurs reprises. Il s'agit donc d'augmenter les anticipations d'inflation tout en restant crédible afin d'éviter que les agents s'inquiètent d'une perte de contrôle. C'est pourquoi Ben Bernanke parle toujours simultanément de stratégie de sortie, la manière dont il compte remettre le génie dans la bouteille le moment voulu.
Cette gestion de l'après-choc de Lehman est aussi très critiquée en ce que l'économie ne souffrirait pas d'un manque de liquidités mais de la nécessité pour les ménages de se désendetter. On ne fait pas boire un âne qui n'a pas soif… D'où la lenteur de la reprise ?
Je ne suis pas d'accord avec cette analyse et avec ceux qui parlent de « nouvelle normale ». On voit la consommation remonter, pas aussi fortement qu'on le voudrait, mais elle remonte. Les gains de productivité sont très élevés, cela veut dire que le moteur de la production n'est pas cassé. Certes, les défis à court terme sont importants à cause des incertitudes provoquées par la dislocation du système financier, mais je ne vois pas de mutation structurelle qui imposerait un chômage structurellement plus élevé et une productivité plus faible. En fait, comme nous avons voulu éviter la dépression, le PIB ne s'est contracté que de 4% contre 25% entre 1929 et 1933. A l'époque cette contraction a été suivie d'une reprise en V à raison de 9% par an entre 1933 et 1937. Mais un rebond aussi rapide est aussi plus dangereux. On n'a pas voulu de ça. Le désendettement et les ré-allocations du capital et du travail prendront donc plus de temps. On a en quelque sorte ralenti le processus. Au lieu de tomber d'une falaise, on est tombé dans un fossé.
La politique de la Fed conduit aussi à une dévaluation du dollar. Votre monnaie, notre problème, disait John Connally, Secrétaire au Trésor sous Nixon. Les Etats-Unis se croient-ils toujours seuls au monde ?
Je ne dirais pas ça ! Mais on l'a vu lors des accords du Plaza en 1985, puis ceux du Louvre en 1987 qui ont fini dans les larmes -je finissais mon master d'économie à la Maison Blanche au moment du krach -il est très difficile de faire fonctionner ce type de coopération. Mais c'est injuste de dire qu'on se croit seul au monde. Certes, le dollar s'est affaibli récemment, mais il s'était renforcé depuis un an ou deux (sauf contre le yen qui est très haut vis-à -vis de toutes les devises) et il ne touche pas ses plus bas vis-à vis de l'euro. Il fluctue dans les marges habituelles. Et il est injuste de penser qu'on ne se soucie pas des variations qui pourraient inquiéter les financeurs de notre déficit. Cela dit, il est intéressant de constater qu'au plus fort de la crise, l'argent s'est réfugié aux Etats-Unis, alors qu'ils étaient le pays le plus sérieusement touché. C'est toujours le cas aujourd'hui. La Fed va donc faire de son mieux pour relancer la croissance et lutter contre la déflation. C'est le meilleur service qu'elle puisse rendre à l'économie mondiale. C'est en effet un souci pour les exportations de certains pays. Mais le déséquilibre principal vient de la Chine car son taux de change n'est pas fixé par le marché. Les Chinois pourraient au moins reprendre leur rythme d'appréciation d'avant la crise. Leur Congrès a néanmoins sorti un document très important : pour la première fois dans un plan quinquennal, l'accent est mis officiellement sur la consommation intérieure via la mise en place d'une sécurité sociale et la transition d'une croissance fondée sur l'export à une croissance fondée sur la consommation. Ce qui facilitera l'appréciation du renminbi.
Vous avez présidé le comité de Supervision et Régulation des Institutions bancaires et à ce titre participé aux négociations de Bâle III. Les banquiers européens s'inquiètent que les Etats-Unis n'appliquent pas plus ces nouvelles normes bancaires que celles dites de Bâle II. Qu'est ce qui pourrait les convaincre du contraire ?
Je siégeais à la Fed quand on a essayé d'obtenir l'accord des régulateurs pour appliquer Bâle 2… L'approche de Bâle 3, qui je l'espère sera plébiscitée par le prochain sommet du G20, aura le soutien de la communauté régulatrice américaine pour être appliqués rapidement. D'ailleurs les Etats-Unis étaient en faveur d'une mise en place plus rapide que la longue transition finalement adoptée par le Comité de Bâle. Plusieurs pays ont ajouté des seuils supplémentaires comme la Suisse par exemple. Je ne pense pas qu'on en fera autant. On ira donc vite pour appliquer Bâle 3, bien plus vite en tous cas que pour Bâle 2, ce qui ne devrait pas être difficile…
PROPOS RECUEILLIS PAR PASCALE-MARIE DESCHAMPS
Les Echos
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